矿山机械作为直接用于矿物开采和富选等作业机械，主要包括采矿机械、选矿机械、探矿机械和辅助机械设备。近年来，随着我国对交通、水利、能源等基础设施建设的持续投入，推动冶金、煤炭、建材等基础工业对固体矿物需求的不断增长，带动了矿山机械行业的快速发展，矿山机械也在智能化、自动化技术的创新应用方面取得了显著进展，同时也极大提高了我国采矿作业的效率与安全性。
浙江志高机械股份有限公司（本文简称：“志高机械”或“发行人”），是一家为下游客户提供凿岩工程与空气动力专业性综合解决方案的高新技术企业，专注于提供节能、环保、安全、高效的钻机、螺杆机产品，主要产品为钻机、螺杆（空压）机及相关配件，产品广泛应用于矿山开采、工程建设、装备制造、石化化工、纺织服装、食品饮料、医药生产等领域。
志高机械本次拟于北交所向不特定合格投资者公开发行股票不超过2,148.1488万股（不含超额配售选择权）普通股,募资53,648.19万元，主要用于年产300台智能化钻机生产线建设项目。本次上市保荐人为东方证券，审计机构为天健会计师事务所。本次IPO已于2025年7月5日完成注册，处于待发行状态。
展开剩余95%尽管志高机械距离登陆资本市场已近在咫尺，但依然难掩营业收入真实性可能存疑、盈利能力真实性未知、会计报表可靠性或许不高、募投项目也似乎不严谨等问题。因为，招股书及其他相关公开资料可疑之处着实不少……
一、基本业务真实性可能存疑
发行人本次携钻机及螺杆空压机两大业务板块申请上市，另一小类的配件及其他业务作为点缀。招股书中披露的按产品分类的主营业务收入构成情况，如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人主营收入依次实现86,943.52万元、78,554.91万元、80,779.82万元，从该数组先降后增的变化趋势看，总体收入表现首先并不稳固，且总体收入至报告期末2023年度也并未恢复至报告期初2021年度水平，发行人似乎存在业务见顶后难以逾越问题。
发行人钻机业务于报告期内保持持续上升态势，自2021年度的3.38亿元连续上升至2023年度的4.27亿元。而螺杆机业务则相反，在报告期内保持持续下滑趋势，从2021年度的4.88亿元连续下降至2023年度的3.21亿元。发行人该两项业务一增一降，恰好构成此消彼长的互补关系，真实性首先存疑。此外对发行人报告期内而言，基本业务收入的持续下降并不是件好事，也可能意味着业务不够稳定的窘境。然而发行人基本业务存疑还体现在其他更多方面。
1.多项收入数据规律性变化
发行人与收入直、间接相关的数据中，表现出规律性变化的情况，如下表所示：
单位：万元
从上表可见，共7项与收入有关的数据规律性变化，可能说明发行人营业收入的真实性进一步存疑。具体为发行人在营业收入总额数据上首先出现规律性变化情况，其次为后来居上的钻机产量数据出现规律性变化，而产量是销量基础，销量是收入的基础。最后为外销收入及内、外销收入占比以及第三方回款额与占比数据出现规律性变化。
如果上表数据的规律性表现不够直观，我们采用取大数分析法，将上表进行简化，并按规律类型重新排序，得出结果具体如下表所示：
从上表可见，数据呈三类规律性变化：第一类为等额递增规律变化：具体为上表中第1行以自然数增加变化，第2行以数字8等额增加规律变化。第二类为等额递减规律变化：具体为上表中第3行以自然数减少变化。第三类为以等额变化数但不依次出现的隐蔽规律变化：具体为上表中第4行以自然数但不依次出现变化，第5行以数字2、第6行以数字3、第7行以数字4为间隔数但不依次出现规律变化。虽然此第三类变化规律形式不如前两类明显，但对分析数组内数据规律仍具很大参考意义。
2.经销为主的业务模式存疑
招股书中披露的按销售模式分类主营业务收入情况，如下表所示：
单位：元
从上表可见，发行人经销模式收入占主营业务收入的比例分别为81.96%、79.23%和79.62%，为发行人收入的主要来源。
而经销模式下，存在市场信息反馈滞后、成本控制和效率低下、经销商突击压货风险、品牌形象塑造困难和价格战等弊端，发行人作为一家钻机与空压机的原产商，存在八成收入依赖于代理商实现的经销业务模式。
而这些所谓经销商实力如何，我们以发行人的前五大客户为对象进行研究。招股书中披露的前五大客户情况，如下表所示：
单位：万元
从上表可见，2021年度发行人几乎不存在收入占比超过3%的大客户，发行人客户离散度可能较高，依靠如此众多的小客户恐怕难以支撑起发行人年均8.39亿元的高收入基数，且前五大客户还表现出整体不够稳定的情况。上表中除了2022年度才登榜的中国中铁股份有限公司是发行人唯一直销客户，其余几乎均为经销商客户，而且这些经销商的实力也同样可能不容乐观。
除上述中国中铁外，发行人前五大客户相关公开信息如下表所示（国内企业信息来自于天眼查平台系统，两个境外经销商信息不详）：
从上表可见，发行人前五大客户中，实缴资本最高为200万元，而三家为0；最近年度缴纳社保人数最高为12人，两家为0。叠加上表中第一、二行的俄罗斯及沙特经销商具体实力不详，如上文所言，这些前五大经销商客户的实力，恐怕很难支撑起发行人对其产生的高额销售额，发行人与该类客户交易的真实性也似乎成谜，尤其是上表中的费县正腾工程机械有限公司与广西鼎域机械设备有限公司，二者实缴资本与缴纳社保人数双0的客户，发行人与其业务的真实性严重存疑，其产生的营业收入真实性不容乐观。
3.2023年收入按季度实现极其均衡
招股书中披露的主营业务收入按季度分类情况，如下表所示：
单位：元
从上表可见，除2021年度第四季度及2022年第一季度可能受公共卫生形势因素影响，收入占比实现较低外，发行人2023年度每季度收入能精确到25%上下±1%的差异幅度，令人相当叹为观止。
发行人罕见地不存在淡旺季之分与事实可能不符，对涉及户外各种施工作业而言，一般为气温低的季节为淡季，而气温高的季节为旺季。发行人2023年如此均衡地实现季度收入，可能说明发行人营业收入人为痕迹与上文收入数据规律性变化一样明显，也再次可能表明发行人基本业务的真实性存疑。
二、优秀盈利指标真实性也未知
发行人本次申请北交所上市，除了上文所述的高收入基数的基本业务外，也呈现出高净利润（报告期累计净利润25,943.43万元）、高分红（报告期内累计分红11,600万元）、高净资产收益率（报告期内加权平均净资产收益率年平均值为21.37%）以及低期间费用率（管理费用率可比最低等）的四大优秀表现，而与收入真实性情况相类似，发行人表现出的优秀盈利背后的真实盈利能力，可能同样不容乐观。
1.大量盈利及成本类数据规律性变化
招股书中关于盈利及成本类数据规律性变化情况，如下表所示：
单位：万元
从上表可见，共12项盈利及成本数据规律性变化。具体为发行人核心的经销模式的毛利率及主营业务毛利额首先出现数据规律性变化，其次钻机及螺杆机两大产品毛利额出现数据规律性变化，最后是人工及制费的两大类成本数据等出现规律性变化。结合上文分析的发行人营业收入多项数据规律性变化，发行人基本上能够形成直接收入-成本-毛利-间接比率指标递进逻辑关系的数据规律变化关系，发行人真实性盈利能力也因此可能存疑。
如果上表数据的规律性表现不够直观，我们再次采用取大数分析法，将上表进行简化，并按规律类型重新排序，得出结果具体如下表所示：
从上表可见，数据也呈三类规律性变化：第一类为等额递增规律变化：具体为上表中第1-2行以自然数增加变化，第3-6行以数字2、第7行以数字3等额增加规律变化。第二类为等额递减规律变化：具体为上表中第8-9行以自然数减少变化。第三类为以等额变化数但不依次出现的隐蔽规律变化：具体为上表中第10-11行以自然数但不依次出现变化，第12行以数字2为间隔数但不依次出现规律变化。
2.可比毛利率低于行业均值
招股书中披露的与可比公司的毛利率比较情况，如下表所示：
从上表可见，发行人综合毛利率依次为19.42%、23.57%、24.93%，不但低于行业平均值且属于垫底水平。发行人对此解释为：“主要系上述同行业可比上市公司在产品结构、应用领域、客户结构、生产工艺等方面存在一定的差异，导致毛利率存在一定差异。”
我们以上表中主营螺杆空压机的鑫磊股份、东亚机械可比公司为例，该两家企业毛利率平均值为27.5%，而发行人螺杆机的螺杆机毛利率分别11.23%、12.86%、11.34%，三年平均值也仅为11.81%，尚不及上述二者平均水平的一半，因此发行人上述解释可能也难以成立。
无论发行人如何解释，毛利率低下的背后可能意味着产品市场竞争力下降、企业经营困难、财务风险增加的问题，而这些情况与发行人报告期内的高盈利表现也似乎并不相符。
3.可能存在未披露潜在关联方
发行人披露的2022年末应收账款前五名情况，如下表所示：
单位：元
从上表第四行可见， 2021年度发行人第四大欠账户欠款548.45万元，其名为“云南志高掘进机电设备有限公司及其关联方”，而发行人全称为：“浙江志高机械股份有限公司”,二者“志高”的公司字号分毫不差，但发行人并未将其披露为关联方。
天眼查平台显示该企业不存在股权上的关联方，其唯一股东徐小妙名下极其干净，甚至徐小妙没有在其他任何企业挂名的情况，该企业只因联系电话相同而存在一个疑似关联方：官渡区歆畅机电设备经营部，且该经营部的经营者为姜文菊，而非徐小妙。可疑的是，“云南志高掘进机电设备有限公司”与“官渡区歆畅机电设备经营部”共用的这个联系电话号码归属地为浙江衢州，巧合的是，发行人总部所在地亦为浙江衢州。
上述云南志高掘进机电设备有限公司最近缴纳社保人数仅为2人，实缴资本也为0，发行人与其交易的合理性也应存疑。但比这更严重的是，该客户如果系发行人未披露之关联方，那么可能就不止这一家未披露的关联方存在。
4.经销商返利数据疑似不完整
招股书中关于经销毛利率低于直销毛利率的发行人解释：“经销模式下，公司主要依靠经销商承担扩展市场、推广产品的责任并承担相应的售前、售后技术服务，为鼓励经销商积极拓展市场、服务客户，公司也需要给经销商留有一定的利润空间且根据经销协议会给予一定的返利，因此产品销售毛利率相对较低。”
按照新会计准则规定，经销商返利应当通过“预计负债”科目核算，且行业惯例为返利年度结算。据此我们结合预计负债及营业收入数据，计算出发行人的返利占收入比例情况，如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人年度支付经销商的返利比例平均值0.54%，不足百分之一，与上述“公司也需要给经销商留有一定的利润空间且根据经销协议会给予一定的返利”可能不符。
发行人又要马儿跑又要马儿不吃草，甘蔗两头甜的愿望在现实中恐怕难以实现。即便发行人不辞辛苦地采用月度返利的方式，则上述全年返利比例也仅为为0.54%*12=6.48%，也达不到招股书中披露的发行人直销与经销平均17.68%的毛利率差，因此发行人可能存在经销商返利数据披露可能不实问题。
在此我们稍作停留和延伸，假设发行人上述预计负债为发行人年应付供应商返利，且发行人披露的直销与经销平均17.68%（经招股书中数据平均值计算）的毛利率差数据为真，那么我们可以据此计算出，发行人报告期内有返利的经销收入累计约为1,066.98/17.68%=6,034.96万元，与招股书中披露的累计经销收入19.78亿元存在32倍的差异问题。即便上述预计负债为发行人月应付供应商返利，二者之间的差异率仍近2倍。
换个角度看此问题即为，发行人报告期内累计19.78亿元的经销收入，理论上要产生19.78*17.68% =3.50亿元的经销商返利，然而该数据在招股书中也不见踪影，既未在预计负债和销售费用中反映，也未在现金流量表中反映，因此发行人预计负债、直销与经销毛利率差以及经销收入三者数据之间没有逻辑性的问题，不知问题出在何处，但基于前文发行人可能存在营业收入真实性的问题，此处我们也基本可以同样推断为发行人的经销收入（也即营业收入）的真实性存疑问题。
5.报告期内高负债高分红可能诡异
报告期末发行人的借款情况，如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人年末最高贷款余额近3亿元，最低为1.73亿元，年末平均贷款余额约2.18亿元，说明发行人资金状况并不宽裕。
然而招股书显示：2021年5月发行人派发现金股利1,933.33万元，2022年11月派发现金股利3,222.22万元，2023年10月派发现金股利6,444.45万元，也即报告期内发行人大手笔累计分红11,600万元，年均分红3,866.67万，可以说这与发行人使用银行贷款给股东分红基本无异。
发行人在高负债下却高分红，可能明显缺少合理性，考虑到前述发行人可能存在前五大客户不强、未披露潜在关联方以及经销返利披露可能不足等问题，发行人的分红所得是否用于体外资金循环存疑。
三、大量表内财务数据规律性变化
发行人除上文所述的大量规律性变化财务数据外，本次招股书还存在其他大量报表内财务数据的规律性变化情况，具体如下表所示：
单位：万元
从上表可见，共50项其他类财务数据规律性变化。其中涉损益类数据21项、资产类数据18项、现金流量类数据6项，指标类5项。其中净利润、所有者权益合计、经营活动现金流入流出小计、合并资产负债率四个统驭性会计数据或指标出现规律性变化情况，叠加前文所述的发行人收入、盈利及成本类多项财务数据规律性变化，基本可以说明发行人财务数据的整体可信度可能不高问题。
如果上表数据的规律性表现不够直观，我们最后采用取大数分析法，将上表进行简化，并按规律类型重新排序，得出结果具体如下表所示：
从上表可见，数据同样呈三类规律性变化：第一类为等额递增规律变化：具体为上表中第1-6行以自然数增加变化，第7-10行以数字2、第11-12行以数字3、第13-14行以数字5等额增加规律变化。第二类为等额递减规律变化：具体为上表中第15-17行以自然数减少变化，第18行以数字2、第19-22行以数字3、第23行以数字4、第24-25行以数字5等额递减规律变化。第三类为以等额变化数但不依次出现的隐蔽规律变化：具体为上表中第26-34行以自然数但不依次出现变化，第35-43行以数字2、第44-46行以数字3、第47行以数字4、第48行以数字5、第49行以数字6、第50行以数字75为间隔数但不依次出现规律变化。
而上述三类规律性变化财务数据也可能直接说明发行人的业务、财务数据经过人为安排的可能性高，且会计三张主表均涉其中，虽然我们据此无法直接得出发行人财务造假的结论，但发行人可能存在会计报表的整体质量和真实性存疑问题，同时也无法排除发行人过度干预财务数据和指标的问题。
四、募资扩产理由可能相当牵强
募资理由是IPO师出有名之“名”，发行人本次IPO的理由是否合理？招股书中披露的本次募投资项目情况，如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人本次募资总额为53,648.19万元，相对于2024年度北交所平均募资额1.85亿元而言，发行人是其2.90倍。本次募投项目从上表看也为三个：一为“年产300台智能化钻机生产线建设项目”涉募集资金42,876.19万元；二为“工程技术研发中心建设项目”涉募集资金5,772.00万元；三为“补充流动资金项目”涉募集资金5,000.00万元，由募集资金规模明显可以看出，发行人本次的核心募投项目为“年产300台智能化钻机生产线建设项目”，其余两个项目均可能为陪衬而存在。然而通过深入对比和分析招股书中的相应信息后我们发现：该核心项目可能是个非真命题。
1.核心项目设备投入可能缺少逻辑性
招股书中披露的“年产300台智能化钻机生产线建设项目”的具体投资构成情况，如下表所示：
从上表可见，发行人该项目预计投入设备及安装工程费30,167.00万元（而建筑工程投入11,829万元，该数据下文使用），占该项目总投资的比例为60.44%。招股书中关于项目产能的概述为：“项目……建设期为2年，达产后将形成年产300台智能化钻机的产能。”也即发行人在该项目上投入30,167.00万元设备，每年增加300台智能化钻机的产能，据此我们计算出发行人年增加一台钻机的设备投入约为30,167.00/300=100.56万元/台。
招股书中披露截至2023年12月31日，发行人固定资产情况，如下表所示：
从上表可见，发行人目前通用设备及专用设备类账面原值合计19,744.43万元，而此设备额下发行人目前的产能情况，如下表所示：
从上表可见，报告期内发行人钻机最高产能为1,650台以及螺杆机最高产能为31,421台。也即发行人目前19,744.43万元设备投入，最高年产钻机1,650台同时产螺杆机31,421台。我们即便以发行人19,744.43万元设备只用于产出上表中最低的年产1,027台钻机出发，对应发行人目前单位钻机产能设备投入额约为19,744.43/1,000=19.74万元/台，而该单位投入成本额，仅为发行人本次募投单位钻机产能的单位设备投入100.56万元/台的五分之一不到，何况我们只是将发行人目前19,744.43万元设备，仅估算为全部用于钻机年产1000台的生产，并未考虑年产数量是钻机20倍的螺杆机生产所共用的设备问题，此外还有随着生产力的发展与提高，就设备的采购价格而言总体是下降的问题。
以发行人目前单位钻机设备成本投入最高19.74万元/台，对比发行人本次核心募投项目中单位钻机产能设备成本投入100.56万元/台来看，发行人本次募投项目金额明显缺少数据间的逻辑关系，由于二者的差异过大，甚至该项目可能缺少真实性与合理性。
2.核心项目投入产出也可能缺少经济性
从上述核心项目名称我们发现，发行人在募投项目中使用所谓“智能化钻机”概念，而在招股书中使用一体式钻机概念，二者在概念或实质上有何差异我们不得而知。但综合招股书中相关信息推断，二者实质上应该为同一类产品。
一复中披露发行人招股书中一体式钻机的单位成本构成情况，如下表所示：
单位：万元/台
从上表可见，发行人一体式钻机的综合单位成本分别为38.41万元/台、62.67万元/台、63.09万元/台，折综合平均单位成本约为54.72万元/台，其中单位制造费用分别为2.25万元/台、4.48万元/台、4.05万元/台，折平均单位制造费用成本约为3.59万元/台。
一复中也披露发行人制造费用中折旧与摊销额的占比情况，具体如下表所示：
从上表第二行可见，发行人折旧与摊销额占制造费用比例分别为28.08%、33.97%、33.68%，平均占比约为31.91%，结合上述的一体式钻机的平均单位制造费用成本为3.59万元/台可知，发行人一体式钻机不含折旧与摊销的综合单位成本约为54.72-3.58*31.91%=53.58万元/台。
一复中披露制造费用项下折旧额与生产设备原值的对比情况，如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人制造费用-折旧与摊销占期末生产设备账面原值的比例分别为10.34%、13.24%、12.15%，平均占比约为11.91%。据此我们可以计算出，发行人“年产300台智能化钻机生产线建设项目”年新增设备折旧30,167*11.91%=3,592.89万元，而招股书中披露发行人的房屋及建筑物年折旧率4.75%，我们又可以计算出发行人该项目年新增建筑折旧11,829*4.75%=561.88万元，两项合计新增年折旧4,154.77万元，也即发行人所谓300台智能化钻机的单位折旧成本约为4,154.77/300=13.85万元/台，而上文显示发行人钻机不含折旧与摊销的综合单位成本约为53.58万元/台，加回募投项目计算的折旧费，则发行人本次募投的钻机单位成本预计将达53.58+13.85=67.43万元/台。
一复中同时有披露，报告期内发行人一体式钻机销售单价平均为44.95万元、55.98万元、62.27万元，年平均销售单价约为54.40万元/台，也即钻机目前年平均销售价格明显小于预计单位成本67.43万元/台，即便钻机报告期内最高销售单价62.27万元/台，仍然低于预计单位成本5.16万元/台，更何况钻机目前销售单价之下，发行人的营业收入还可能存在真实性问题。
从上述分析我们不难看出，发行人本次核心项目可能不具有投产的经济可行性，其测算的项目投资收益率甚至也可能不严谨, 叠加上文该项目前后单位设备成本投入额缺少数据上逻辑关系，发行人以本次扩产的募投项目为理由而申请上市很可能相当牵强。
五、结束语
志高机械表面作为矿山机械制造行业企业成员，但其招股书中并未显示矿山开采企业是其直接客户迹象，其钻机、空压机产品更接近施工机械及辅助设备实质，发行人因此也可能存在擦边矿山机械行业问题，毕竟建筑施工行业近些年状况有目共睹。即便发行人本次仅携钻机和空压机两大业务以及部分盈利能力突出的表现，甚至整出大量财务数据规律变化招数，但本次表现出的问题依然可能不在少数。
本次招股书中发行人存在多项收入数据规律性变化多项经、销为主的业务模式存疑、收入按季度实现极其均衡等问题，说明发行人钻机和空压机业务的真实性可能存疑。
而发行人大量盈利及成本类数据规律性变化、可比毛利率低于行业均值、可能存在未披露潜在关联方、经销商返利数据疑似不完整、报告期内大额分红可能诡异等问题的存在，可能说明发行人招股书中高净利润、高分红、高净资产收益率、低期间费用率的四大盈利能力优势也可能未知。
发行人本次核心募投项目的设备投入可能缺少逻辑性以及项目投入产出也可能缺少经济性的问题，可能折射出发行人本次募资扩产理由背后的上市目的正当性应该存疑的问题。
至于累计招股书中至少69项财务数据规律性变化，涉及业务、财务的方方面面，则大概率可能说明发行人存在会计报表整体可靠性不高以及财务数据和指标被人为过度干预的问题。
此外发行人还可能存在以销定产模式下每年末均一个多亿的库存商品是否正常，产能计算未见核心加工工序，著作权均于2021年度申请，在研项目少，代扣个人所得税手续费返还与报告期内分红不匹配等其他真实性存疑的问题。
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